市场摩擦

作者:陈清敏
日期:2010/11/19 18:33:51

  英文:【Market Friction】   
  金融市场中的摩擦是指金融资产在交易中存在的难度。它可由交易一定数量某金融资产的最佳占用时间来测定,也可由即时交易所需要的价格让步(Price concession)来测定。这两种方法本质上是一致的,因为即时的价格让步可被视为做市商(market maker)提供即时性(immediacy)服务所要求的支付。国外对金融市场摩擦的测定大多采用后一种方法。做市商在“做市”时有两种报价:递价(bid price)和要价(asked price)。他们随时准备以递价买入或以要价卖出证券资产。他们仅根据情况的变化对报价作出适当的调整。相对于即时性的需要者这一交易群体而言,做市商是被动的交易者。递价和要价之间的差额,即递要价差(bid—ask spread)自然是对市场摩擦的一种测定。
  按照造成摩擦的来源,可将摩擦分为真实摩擦(real friction)和信息摩擦(informational friction)两部分。根据以Demsetz(1968)为代表的早期学者的观点,有三个因素影响到做市商的递要价差。首先,做市商提供即时性的活动,包括传输指令、执行交易并进行清结算,需要使用实际经济资源——劳动力和资本。这部分花费需要补偿。其次,做市商为了“做市”,必然持有一定的证券和现金头寸。由于未来证券价格及交易量的不确定性,做市商要承担存货风险。做市商将在报价中使存货风险得到补偿。第三,市场力量(market power)长期以来被认为是递要价差的一个潜在来源:一些做市商会凭借他们拥有的垄断地位增加递要价差。以上这些可归结为真实摩擦。
   随着信息理论的发展,Kyle(1985)等学者认识到不对称信息(asymmetric information)的存在是造成递要价差的原因。他们认为,做市商客观面对两类交易者:一类是掌握有关金融资产未来价值方面私人信息的知情交易者(informed traders);一类是不拥有这方面的私人信息、其交易是受流动性驱动的不知情交易者(uninformed traders)。做市商将面临其报价被知情交易者接受的危险。如果知情交易者拥有某证券的合理价格会更高这一信息,他们会从做市商那里以要价买人该种证券;相反,知情交易者会按递价将某种证券卖给做市商,如果他们具有该证券的合理价格会更低这一信息的话。当这一信息公开后,知情交易者会从中赢利,而做市商则会受到损失。如果做市商要避免因具有私人信息者的交易而带来的损失,不知情交易者必须支付这一足以补偿这一损失的价差。平衡时的递要价差必须至少弥补这类损失。由不对称信息造成的报价差额部分即为信息摩擦。可见,与反映提供即时性所需实际资源成本的真实摩擦不同,信息摩擦反映的是财富在不同类交易者之间的再分配。
   如何区分做市商的递要价差中哪些是真实摩擦、哪些是信息摩擦呢?真实摩擦必须由做市商的交易收益得到补偿,而交易收益是通过递要价间的跳动(bid—ask bounce)这一暂时性的交易价格变化实现的。交易价格从递价“跳回”到要价(或从要价到递价),从而给做市商带来收益。大体说来,如果交易后价格又回到了原有的水平,就可以推知递要价差反映的是真实摩擦。交易中传递的不对称信息会带来价格的永久性变化。如果交易价格没有出现递要价间的跳动,可以推知整个递要价差反映的是信息因素。
   了解摩擦的来源对证券市场的完善是十分重要的。对于真实摩擦,可通过改进交易系统等措施来缓解;如果摩擦是源于私人信息的存在,则可以通过增加信息披露、市场透明度来减少之。

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